野村證券孫明春：談緊縮已晚 信貸控制太緊反而會導(dǎo)致通脹

　　摘要：《21世紀》：7月份時，你曾經(jīng)建議全年新增信貸總量最好在8萬億，但是目前來看，今年肯定要達到10萬億了。你是否認為，最佳的調(diào)控時期已經(jīng)過去了？隨之而來的另一個問題是，很多人擔心明年的信貸會比較謹慎，因此對明年經(jīng)濟也不太樂觀，你的觀點是什么？

　　塞翁失馬，焉知非福。

　　在野村中國區(qū)股票研究主管孫明春看來，投資政策已經(jīng)“綁架”了貨幣政策。既然今年的信貸總量調(diào)控已經(jīng)錯過了8萬億的最佳時點，那明年也不妨繼續(xù)采取寬松的貨幣政策。因為未來兩三年中，強勁增長的國內(nèi)消費將消化本來應(yīng)該過剩的產(chǎn)能。如果不持續(xù)給制造業(yè)資金以支持產(chǎn)能繼續(xù)擴大，通貨膨脹就會真正到來。

　　信貸政策博弈

　　《21世紀》：7月份時，你曾經(jīng)建議全年新增信貸總量最好在8萬億，但是目前來看，今年肯定要達到10萬億了。你是否認為，最佳的調(diào)控時期已經(jīng)過去了？隨之而來的另一個問題是，很多人擔心明年的信貸會比較謹慎，因此對明年經(jīng)濟也不太樂觀，你的觀點是什么？

　　孫明春：從預(yù)測來講，今年的新增貸款應(yīng)該在10萬億，之前我建議最好是8萬億，這種情況下，明年如果要緊縮的話，一定要謹慎�，F(xiàn)在談緊縮其實已經(jīng)太晚了，就好比車已經(jīng)跑得太快，不可能馬上減速。

　　我覺得明年的貸款需求應(yīng)該也在10萬億左右。即便如此，新增貸款增長也已經(jīng)從33%降到了25%。但是我覺得這其中有一個企業(yè)、銀行、政府之間博弈的問題。如果央行告訴銀行，明年新增貸款要控制在7萬億，結(jié)果很有可能是一季度就新增6萬億，大家都會來搶額度。而且我認為這個量是不夠的，到那時候民間融資市場的利率就會非常高。

　　但換一個說法，如果告訴銀行明年新增在10萬億，商業(yè)銀行就可以比較穩(wěn)健合理地布置貸款。所以我覺得從政策制訂的角度來講，要考慮到博弈的問題，最關(guān)鍵的一點是要給商業(yè)銀行一個合理的預(yù)期。

　　《21世紀》：今年信貸一個很突出的矛盾是，私營部門拿到貸款資金很少。明年怎樣才能從信貸或投資角度來改善這一結(jié)構(gòu)性問題？

　　孫明春：實際上，我覺得現(xiàn)在所有問題的關(guān)鍵不是貨幣政策，貨幣政策只是衍生而已，貨幣政策其實已經(jīng)被投資政策“綁架”了。在建規(guī)模已經(jīng)很大，如果我們還是不停地批準新開工項目，貨幣政策怎么緊縮都沒有用。

　　當然也不是說什么項目都不批了，我建議明年新開工的政府項目、公共項目、基礎(chǔ)設(shè)施項目能不批的先不批，今年已經(jīng)很多了，繼續(xù)審批肯定會擠占私營部門的投資。要留出空間來讓私營部門投資，讓制造業(yè)投資，包括房地產(chǎn)的投資、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移性的投資。要把資金留出來，把市場留出來。

　　私營部門今年不愿意也不敢投，但當明年敢投了想找錢的時候，如果還有這么多公共項目，銀行肯定不會把錢給私營部門。而且銀行明年較大的任務(wù)是給今年的項目再融資，這本身壓力就很大，如果再開很多新項目，私營部門的投資肯定會謹慎。

　　當然我們也預(yù)期，明年早些時候，韓國、印度、菲律賓、印度尼西亞都會加息，中國也要加。最有可能存貸兩邊都加息，一次加27個基點，但不會調(diào)控準備金。加息主要目的是防止出現(xiàn)負利率，穩(wěn)定通脹預(yù)期。

　　消費會是明年一大驚喜

　　《21世紀》：如你所說，積極的投資政策導(dǎo)致貨幣政策極度寬松，現(xiàn)在大家都非常擔心資產(chǎn)價格泡沫。明年的投資和消費狀況會是什么樣？它們對GDP的貢獻程度會不會發(fā)生變化？

　　孫明春：現(xiàn)在的消費占GDP是35%，正常的預(yù)測是明年消費再在35%的基礎(chǔ)上增加15%。但按照我們的模型，明年有上行風險的可能，也就是一下子出現(xiàn)20%或更多的增長。過去10年的平均增長是4.7%，就是說明年的增加遠遠超過正常水平。

　　所以我認為，消費會是明年一個很大的驚喜，將在很大程度上抵消產(chǎn)能過剩的問題。當然消費本身也存在結(jié)構(gòu)性的問題。按照世界銀行的數(shù)據(jù)，中國的基尼系數(shù)顯示，收入群體中的最高的20%在總收入中的比例占47%。收入的分配是不均衡的，但是從高端到低端，收入水平都會有提高。

　　產(chǎn)業(yè)過剩完全是一個動態(tài)的概念，一邊是供給一邊是需求。比如汽車，今年年初以前，這是公認的嚴重產(chǎn)能過剩的行業(yè)，但現(xiàn)在買車可能要等一個月。你說產(chǎn)能超過需求30%是不是產(chǎn)能過剩？這是標準的產(chǎn)能過剩，在發(fā)達國家，每年需求只增長3%、5%。但中國今年前十個月汽車消費就增長了40%。

　　因為這兩年國內(nèi)在制造業(yè)的投資是很謹慎的。比方說今年年產(chǎn)能增長10%左右，只要消費一啟動，需求會增長20%、30%甚至更多，很多行業(yè)的產(chǎn)能過剩可能到2011年、2012年就不存在了。

　　《21世紀》：信貸在這其中會扮演什么樣的角色？

　　孫明春：關(guān)鍵問題是，如果明年嚴控信貸不給資金，2011年、2012年后產(chǎn)能消失的時候，通脹壓力就來了。這些年我們沒有通脹就是因為產(chǎn)能過剩，價格競爭激烈。如果信貸控制得太緊，反而導(dǎo)致會通脹。中國出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的原因不是需求弱，而是需求很強。

　　實際的經(jīng)濟體的運轉(zhuǎn)就是這樣，在走這一步的時候沒想到卻把另外一個東西激活了。很典型的塞翁失馬：金融危機是一件壞事，出臺了一堆刺激經(jīng)濟的措施，算是好事了，沒有危機不會搞這么多基礎(chǔ)設(shè)施投資；但是好事到七、八月份變成壞事了，貨幣政策極度寬松，導(dǎo)致通脹壓力很大；但后來又發(fā)現(xiàn)，如果堅持下去，會帶來消費大增長，緊接著又帶來新一輪的投資，又變成好事了；但接下去如果很多問題沒有處理好，比如貸款增長一下子被控制住了，也會物極必反、樂極生悲。